放量大跌23%，中教控股（00839）發生了什麼？

智通財經APP瞭解到，2月17日，在盤面沒有任何涉及基本面及政策面等利空消息下，中教控股毫無徵兆的突然放量大跌，收盤跌幅高達23.5%，成交額約5.76億港元，是上一個交易日的13倍，次日縮量延續下跌近6%。職業教育板塊其他個股表現相對平淡，下跌更多的是受中教控股大跌的影響。

實際上，中教控股此次大跌還是有跡可循的，在去年11月，該公司發佈年報業績顯示，2024財年股東淨利潤大幅下滑69.7%，末期股息同比大幅下降，且將於2025年2月19日除權除息，時間已經接近。另外，盤後有市場消息傳出，由於業績及資本支出壓力，該公司將可能考慮暫停分紅，從而導致了投資者拋售。

短線資金出逃已然是事實，那麼中教控股基本面是否發生了惡化，大跌之後還能否收復失地，未來還有機會嗎？

中教控股基本面出現兩大問題：一是資產減值導致的盈利能力的下滑；二是有息負債率過高，且存在一定的償債風險。

減值導致的盈利能力下行

從業績上看，2022-2024財年，該公司收入仍保持雙位數的增速，但增速持續放緩，同時淨利潤更是持續兩年暴跌，每股收益從0.7元降至0.18元，跌幅高達74%，2024財年，股東淨利率及ROE分別跌至6.35%及2.64%。不過這三年，該公司分紅金額還算比較穩定，大幅拉高了分紅比例。

深究盈利下滑原因，主要為商譽減值影響，該公司毛利率還算是比較穩定的，往年在55%-57%，期間費用率還算樂觀，2024財年為24.73%，2022及2023財年分別為25.3%及25.4%，也相對穩定。導致盈利下滑的原因為其他收益及虧損項目，其中商譽及無形資產確認的減值為大頭，2023及2024財年分別影響3.95億元及15.47億元。

不考慮該科目，該公司於2024財年調整後的股東淨利率為29.96%，同比下滑4.01個百分點，ROE為12.4%，保持穩定。

截止2024年8月，中教控股賬上商譽為24.94億元，而去年為36.27億元，主要是現金單位E（四川校）、H（陝西校）及J（澳大利亞校）在招生以及學費上不達預期，通過減值測試，並採用特定的貼現率計算現值計提減值，分別計提了11.59億元、5.61億元及1.91億元，總計提減值虧損19.11億元。

圖片來源：公司財報

四川校、陝西校及澳大利亞校充分計提後，後續不會再產生減值，不會在未來影響到該公司業績，但仍有超過20億元的商譽，其中現金單位（D）就有14.92億元，該單位有兩所學校，分別是海口經濟學院和海口經濟學院附屬技術學校。另外，期末該公司還有40.8億元的無形資產，同樣具有減值風險。

其實中教控股生源還是保持增長的，截止2024年8月擁有全日制在校生27萬人，同比增長9%，其中高等教育在校生22.4萬人，同比增長12.5%，而在過去兩年時間，該公司放緩了擴張步伐，生源增長基本為內生。若該公司在運營學校在校生持續保持較高的增速水平，商譽及無形資產將不會發生減值，盈利能力也將得到迅速恢復。

減值導致的盈利能力下行

不過除了商譽減值風險外，該公司也存在償債風險，較大的有息債務或影響到公司的業務擴張、市場佈局以及派息政策等多方面。

中教控股銀行債務非常高，這和上文談到的高商譽值有着前因後果的關係，2018年以來，該公司為了穩固行業龍頭地位，通過不斷收購擴張規模，每年都有幾十億元的收購支出，而且大都是高溢價，導致了高商譽，同時這大部分資金通過借債獲得。截止2024年8月，該公司有息債102.4億元，佔比總資產為26.4%。

看起來債務還是可控的，但是將資產分拆看，大部分都是很難變現的資產，在388.2億元的總資產中，有217.06億元是物業廠房設備資產，另外加上無形資產及商譽，合計有282.84億元，扣除後僅有資產105.36億元，有息負債佔比高達97.2%。且從債務期限看，短債24.97億元，長債77.4億元，其中未來兩年到期的有41億元，在不新增借債以及休養生息放緩擴張的情況下，賬上62.38億元的現金仍有一定壓力。

圖片來源：公司財報

據市場所傳信息，以中教控股高企的債務水平，暫停分紅有一定的可信度，未來兩年資本開支或主要用於償還債務，不過仍需得到官方證實。需要注意的是，考慮到市場及中小股東的反饋，該政策也不一定能夠落地。該公司過去多年派息慷慨，平均分紅比例超過40%，股息率更是達到10%，若保持派息政策，低估仍獲得長期資金青睞。

低估+大幅回調或有投資者撿漏

作為港股職業教育龍頭，中教控股一直都是整個板塊的方向標，包括業務擴張路線以及估值走向。而職業教育板塊一直都得到政策的支持，從2021年《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》，2022年的《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》，到2024年《中共中央關於進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，這些政策文件都旨在推動職教高質量發展。

中教控股旗下學校覆蓋地區較廣，招生生源以及在校生也均穩定增長，收入端在強勁的內生下預計仍保持雙位數的增速。

在學校運營上，該公司擁有較大的行業優勢，專業上積極跟上社會需求，共開設了應用型本科專業384個，持續加大在粵港澳大灣區、成渝雙城經濟圈、環渤海經濟區和 海南自貿區等國家重點區域的投入，培養符合新時代產業需求的應用型人才。此外，該公司深化產教融合，校企合作數量達到3980家。

目前中教控股核心問題主要為商譽減值對盈利的削弱以及高企的負債對業務運營的威脅。不過該公司在2024財年減值手法過於激進，由於一次性減值完後續不再影響，商譽減值對利潤的削弱逐步降低，最大的問題是負債，同行中已有前車之鑑，在未來幾年，擴張放緩，降低負債或為該公司主要工作。

總的來説，中教控股此次暴跌罪魁禍首或為上述核心的兩大問題，可能帶來派息政策預期變化，對於穩健的長期投資者來説，不派息的公司意味着沒有投資價值，但公司基本面並沒有惡化，2024財年激進減值不會影響到可持續經營業務，且職業教育受到政策支持，公司憑藉行業優勢仍持續驅動成長。

教育行業經營利潤率較為穩定，若無不可抗力因素導致學校停業等情況，該公司於2025財年存在利潤高增的預期，主要為學校運營穩健，且2024財年商譽減值後基數較低，在增長預期下此次大幅下跌反而給了長線投資者撿漏的機會。截止2月18日，該公司PB值僅為0.39倍，股息率TTM達到8%，顯然被低估。